歌尔股份在10月发布了三季度财报，财报显示，歌尔股份在前三季度的营收大增，高达343.7亿元，同比增长43.9%，实现归母净利润20.16亿元，同比增长104.7%，超前期中报指引上线以及机构的一致预期。
歌尔股份的骄人战绩自然引起了市场的欢欣鼓舞，但同时令人意外的是，歌尔股份二级市场表现却与业绩高增长形成巨大反差，11月9日到25日间13个交易日股价跌幅24.4%，市值萎缩近400亿元。那么，究竟是什么原因造成如此大的反差呢？
图/歌尔股份股价走势
一、歌尔股份三大核心业务分析
正常情况下，研究一家公司的起始，要从它的主营业务构成分析，歌尔股份的主营业务（核心业务）分为三大板块：精密零组件（30%），智能声学整机（42%），智能硬件（25%）。
具体拆分如下图：
图/歌尔股份三大核心业务涵盖范围及占比
1、精密零组件
歌尔股份的精密零组件业务主要分为两大板块。
一是传统的声学组件（扬声器、麦克风、受话器等），声学组件在精密零组件板块营收占比80%，是歌尔股份目前精密组件营收的主要来源。目前，声学组件产品创新发展较为缓慢，行业竞争激烈，导致产品平均价格呈现下滑趋势，未来声学组件产品将会持续微创新，随着市场竞争格局的稳定，产品平均价格将会趋向稳定。传统声学组件业务未来对歌尔股份业绩贡献支撑有限。
二是MEMS器件，此业务目前占比较小，只有20%，但是MEMS未来前景广阔。从技术角度看，其微型化、重量低、功耗低、成本低、功能多等竞争优势使MEMS器件渗透率急速增长；从下游应用领域看，MEMS可覆盖大部分消费电子类产品，智能手机、手表、手环、VR、AR等。未来MEMS麦克风会逐步取代ECM麦克风，成为消费电子的主流麦克风产品。歌尔股份的MEMS器件主要归于控股子公司歌尔微电子旗下，11月10日，歌尔股份筹划歌尔微电子分拆上市，主要就是借助资本力量整合MEMS设计、研发、制造、销售各环节资源，做大做强微电子。这也侧面透露歌尔股份未来在精密零组件业务的发力点在于MEMS微电子赛道。
图/歌尔股份精密零组件业务的构成及占比
2、智能声学整机
智能声学整机，是歌尔股份最大的营收板块，主要受益于TWS耳机的爆发。
根据旭日大数据的预测，2020年TWS耳机出货量4亿副，2021年6.3亿副，2022年近10亿副，行业极具想象空间。2019年，歌尔股份成功切入苹果供应链，证明其在TWS领域的制造能力。
歌尔股份被苹果认可，就具备拿下华为、小米、OPPO、vivo等主流手机品牌TWS订单能力，从行业爆发性增长叠加大客户的拓展，智能声学整机业务对歌尔股份营收增长形成重要支撑。但是需要注意一个问题，智能整机业务整体净利率比较低，只有3.6%，对净利润的贡献较低，主要靠量驱动。
图/全球TWS耳机出货量及增速
3、智能硬件
智能硬件业务分为三个子版块：AR、VR，智能穿戴，智能家居。
首先，智能手表是AIoT时代的爆款智能穿戴产品之一，行业品牌众多，定位与卖点各有千秋，主要聚焦于健康管理与运动两大核心功能。根据trendforces统计，2016-2019年，全球智能手表出货量从1870万只提升至6260万只，年复合增长率为49.6%。随着智能手表功能愈加丰富、产品定位和外观等属性逐步多元化，市场渗透率将会进一步提升，预测到2022年全球智能手表出货量将达到1.13亿只。
其次，2019年全球AR/VR设备出货量为760万台。受益于光学技术迭代和5G技术应用落地， AR/VR设备行业将会在2021年之后迎来高速成长期，预计2024年AR/VR设备出货量达7670万台，2019-2024年年复合增长率为58.8%，其中，AR与VR设备出货量分别为4110万台与3560万台。全球科技领先企业纷纷布局AR/VR设备领域，并陆续发布新产品。AR设备参与者包括微软、谷歌、Magic Leap、亮风台等企业；VR设备参与者包括索尼、Facebook旗下企业Oculus、HTC、微软、华为等。另外，据媒体消息，苹果也将加入AR/VR市场中，预计2021-2022年发布AR眼镜产品。因此，VR、AR是未来歌尔股份的一个重要看点。
最后，是智能家居，由于目前智能家居在智能硬件领域占比较少，公布的信息不完善，此处暂不深入研究。
图/全球AR/VR设备出货量预测
二、歌尔股份核心驱动力分析
短期来看，歌尔股份的核心驱动力是TWS耳机业务爆发、带来的代工以及精密零组件需求的扩张。
中期来看，歌尔股份的手环、手表快速增长驱动MEMS器件以及代工需求增长。
长期来看，歌尔股份的核心驱动力主要来自于VR、AR产品的渗透率快速提升。
三、ODM竞争格局分析
1、现状：出货规模在1000万以上的，有歌尔股份、立讯精密、佳禾智能。
立讯精密、歌尔股份的客户主要集中于苹果、华为等手机厂商端，佳禾智能客户主要集中在传统音频厂商端，走差异化竞争战略。后排的共达电声（万魔）、瀛通通讯、朝阳科技、豪恩声学出货量相对较少，另外还有富士康、猎声+QCY、天健电子、美律、卓翼科技、中诺通讯、峥嵘电子、安特信、科奈信等厂商，目前阶段各ODM厂商处在百花齐放阶段，竞争格局并非尘埃落定。
分苹果端与非苹果端看，苹果端毋庸置疑的就是立讯、歌尔绝对龙头。非苹果端目前竞争较为激烈，歌尔已经成功切入华为与OPPO，后续有望放量，旭日大数据最新调研数据（6-9月）得出，佳禾智能、共达电声（万魔）、猎声+QCY出货量排在前列，主要原因是绑定下游的大客户，非苹果端的ODM厂商未来竞争格局有待进一步观察。
2、竞争格局未来展望：
第一梯队的立讯精密、歌尔股份，都是走精密零部件+整机垂直整合战略，这样可以提升自身的毛利率，又有利于保持竞争力；毛利率高也有助于研发投入，从而进一步提升制造工艺，增强自身护城河，客户端主要针对手机品牌。
第二梯队的佳禾智能、共达电声（万魔）、猎声+QCY战略路径也非常清晰，深度绑定传统音频厂商，传统音频厂商在很多品质方面有特殊的表现，有固定的消费群体。
第三梯队主要路径走低端价格策略，深度绑定电商品牌效果较好，电商端对渠道和消费倾向的把握度较强，针对性把握住部分消费群体。
整体来看，预计未来手机厂商有完备的线上、线下销售渠道，更容易占据市场份额；其次是电商端占据的低端品牌，由于敏感性较强，同样可以快速占领市场；最后是音频厂商，因为渠道端的劣势，以及制造成本高起，未来一旦价格下沉，很可能是最先被蚕食的一个梯队
图/2019年TWS耳机OEM/ODM整机厂商竞争格局
四、解读歌尔股份业绩与股价“南辕北辙”
从上文的歌尔股份主营业务拆分及发展、竞争格局演变、核心驱动力推断。
首先，精密零组件（营收占比30%）板块，单从发展前景判断，成长性最好的MEMS器件未来拟单独拆分上市，无疑会对歌尔股份未来业绩成长造成拖累。
其次，智能声学整机板块，受益于TWS耳机的爆发式增长，短期可以保持高速增长，但是由于其代工净利率较低，未来对净利润的增长贡献有限。
最后，智能硬件板块，手表、手环、AR、VR市场前景较好，但是这个模块的赛道，仍然处于行业的初创阶段，未来不确定性很高；此外，智能硬件板块属于资本密集型行业，对研发投入有很高的要求，需要不断的研发投入，会拉低企业净利率，导致在短期内难以看到净利润大幅增长。
因此，三大核心业务深入看，市场对歌尔股份未来的业绩高增长出现分歧和担忧。
除此之外，三季报中歌尔股份存货高起，达到122亿元，即便除去存货，由于空运改海运、发出商品占存货比高起，受销售收入确认周期拉长的影响，这个存货金额也是市场金融机构不敢忽视的风险之一；再者就是目前歌尔股份市盈率52倍（TTM）也不算便宜。
以上多方面原因，导致歌尔股份的二级市场表现与三季报业绩高速增长走势“南辕北辙”。
来源：旭日大数据
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